2018年5月4日，中国银行保险监督管理委员会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》。《办法》按照实质重于形式的原则，提高了单家银行对单个同业客户风险暴露的监管要求，具有明显的治理同业乱象、规范同业业务、引导银行资金“脱虚向实”的政策导向性。该《办法》实质上是“实质重于形式”和“穿透式监管”两大原则在商业银行大额风险暴露方面的延伸。
自2017年银监会大力开展“三三四十”专项治理工作以来，防风险、强监管一直是金融监管的主旋律，“实质重于形式”和“穿透式监管”两大监管原则贯穿始终。这两大监管原则既有联系又有区别，两者目标都是加强风险识别、评估、控制。“实质重于形式”原则更侧重于监管的根本理念，它强调的是银行各业务的根本属性，按照业务的本源暴露银行本应该承担的风险，并将其置于监管之下。“穿透式监管”原则更侧重于操作层面，向上穿透识别最终投资者，向下穿透识别底层资产，是实现“实质重于形式”监管理念的手段。
“穿透式监管”与“实质重于形式”两大监管原则落实到同业业务上，主要针对多层嵌套隐匿实际风险承担的情况，防范实际应由商业银行承担的信用风险。“穿透式监管”与“实质重于形式”两大监管原则落实到理财业务上，主要针对其它业务与理财业务人为混同的情况，防范风险交叉传染；落实到表外业务上，主要针对表内业务与表外业务人为混同的情况，防范表内外风险传染；落实到银信通道业务上，主要针对通道业务实质被隐匿的情况，防范业务风险未暴露的风险。
市场方面，受制于监管高压，同业、理财、表外等业务规模扩张减速，但行业规范性增加。金融机构要转变发展方式，以产品质量为核心，将产品安全性、流动性置于首要位置，并兼顾盈利性，提供高品质的金融产品与服务以满足客户的理财融资需求，注重质量兼顾效益或将是银行等金融机构未来的发展趋势。
债市策略：监管层以“实质重于形式”和“穿透式监管”两大监管原则为基础，牢牢抓住风险频发的业务领域，对同业业务、理财业务、表外业务、银信业务等密集出台监管政策，实施强监管。市场方面，受制于监管高压，同业、理财、表外等业务规模扩张减速，但行业规范性增加。金融机构要转变发展方式，将产品安全性、流动性置于首要位置，并兼顾盈利性，提供高品质的金融产品与服务以满足客户的理财融资需求，注重质量兼顾效益或将是银行等金融机构未来的发展趋势。
正文
“实质重于形式”和“穿透”两大原则贯穿监管始终——从大额风险暴露管理办法谈起
2018年5月4日，中国银行保险监督管理委员会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》（以下简称《办法》）。《办法》旨在推动商业银行强化大额风险暴露管理，有效防控集中度风险，对防范系统性金融风险、加强对实体经济金融支持具有重要作用。《办法》包括六章47条以及六个附件，明确了商业银行大额风险暴露监管要求，规定了风险暴露计算范围和方法，从组织架构、管理制度、内部限额、信息系统等方面对商业银行强化大额风险管控提出具体要求。《办法》按照实质重于形式的原则，确认信用风险仍由商业银行承担的风险暴露，提高了单家银行对单个同业客户风险暴露的监管要求，明确单家银行对单个企业或集团客户的授信总量上限，具有明显的治理同业乱象、规范同业业务、引导银行资金“脱虚向实”的政策导向性。对于特定风险暴露的计算，商业银行应使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入该交易对手的风险暴露。此外，风险暴露小于一级资本净额0.15%的基础资产，如果商业银行能够证明不存在人为分割基础资产规避穿透要求等监管套利行为，可以不使用穿透方法，但应将资产管理产品或资产证券化产品本身作为交易对手，并视同非同业单一客户，将基础资产风险暴露计入该客户的风险暴露。该《办法》实质上是“实质重于形式”和“穿透式监管”两大原则在商业银行大额风险暴露方面的延伸。
自2017年银监会大力开展“三三四十”专项治理工作以来，防风险、强监管一直是金融监管的主旋律。研究监管原则对研判监管意图，把握市场未来走势有重要意义。回顾银监会密集出台的监管政策，“实质重于形式”和“穿透式监管”两大监管原则贯穿始终。在防范化解重大风险的指导思想下，防范化解银行系统金融风险成为监管目标。近年来，影子银行业务发展迅速，特别是因规避监管等套利活动引发的表外业务、通道业务，使金融风险在表面上虽转移出表，但实质上商业银行仍然承担了被隐蔽的信用风险。监管层要防范化解银行体系的金融风险，首先就要让影子银行风险可视化可监控，因此“实质重于形式”和“穿透式监管”两大监管原则应运而生。我国最早于2001年财政部颁布的《企业会计准则》中首次正式提出“实质重于形式”的会计核算原则，企业应当按照交易或事项的经济实质进行会计核算，而不仅仅是以其法律形式作为会计核算的依据。“实质重于形式”本是会计核算原则，引入到金融监管领域，意思是金融机构应当按照其业务实质而不是业务形式来进行风险识别和评估，并且纳入监管范围。“穿透式监管”概念最早于2017年3月2日人民银行党委召开专题会议，就下一步防控金融风险工作作了部署，在关于进一步健全宏观审慎管理框架中，提到“加强金融监管协调，及时弥补监管短板，强化穿透式监管，防范系统性金融风险”。这两大监管原则既有联系又有区别，两者目标都是加强风险识别、评估、控制的过程。但“实质重于形式”原则更侧重于监管的根本理念，它强调的是银行各业务的根本属性，按照业务的本源暴露银行本应该承担的风险，并将其置于监管之下。“穿透式监管”原则更侧重于操作层面，向上穿透识别最终投资者，向下穿透识别底层资产，这是实现“实质重于形式”监管理念的手段，旨在提高金融产品或服务的透明度，为防范化解金融风险打基础。银行是经营货币信贷业务的金融机构，其主要承担的是信用风险，但随着金融创新的发展以及金融混业日趋明显，银行承担了越来越多的交叉业务风险，这些风险具有隐蔽性且不易识别，但其本质上仍是信用风险。那么，在“实质重于形式”和“穿透式”两大监管原则的基础上，如何监督管理控制不同类型的风险呢？通过回顾2017年以来银监会密集出台的监管政策，我们发现监管层将银行特定业务视为落实两大监管原则的主要抓手。尤其是同业业务、理财业务、表外业务、银信业务、通道业务等风险频发但极易被隐蔽的业务领域，监管层高度重视，出台相关通知或管理办法予以监督管理。
对于银行同业业务领域，中国银监会发布了关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知（银监发〔2018〕4号）。将违规开展同业业务归类为影子银行和交叉金融产品风险，并作为2018年整治银行业市场乱象工作要点之一。违规开展同业业务主要表现为：一是通过与银行、证券、保险、信托、基金等机构合作，隐匿资金来源和底层资产，未足额计提资本及拨备，或未将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控；二是同业投资违规多层嵌套，存在隐匿最终投向、突破投资范围与杠杆限制、期限错配等情形；三是同业业务接受或提供了直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，或违规签订“抽屉协议”“阴阳合同”、兜底承诺等；四是违规通过同业业务充当他行资金管理“通道”，未履行风险管理职责，不掌握底层基础资产信息和实际风险承担情况等。金融监督管理部门之所以高度重视上述业务的细分领域，是因为相关同业业务具有隐匿风险、规避监管的特点，严重违背了“穿透式监管”和“实质重于形式”两大监管原则。例如，“隐匿资金来源和底层资产”，“隐匿最终投向”，“抽屉协议、阴阳合同、兜底承诺”，“基础资产信息不明确”等均违背了穿透式监管向上穿透识别资金来源，向下穿透识别底层资产的监管要求。若在操作层面违反了穿透式监管原则，其必然也将违背“实质重于形式”的监管理念。比如，正是由于对资金来源和底层资产的基本信息把握不够，才会导致最终债务人未被识别，从而未将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控，引发债务风险未被识别，金融风险未被监控，监管缺位，套利丛生，风险积聚。防范化解重大风险是监管的根本目标，“实质重于形式”是监管的根本原则，“穿透式监管”是实现监管目标和落实根本原则的操作基础。要想防范化解风险，首先要识别被业务表象所隐匿的风险，“穿透式监管”则是识别风险的基本原则。只有真正辨别业务的本质，实现向上穿透识别产品的最终投资者，才能够运用投资者适当性管理原则对不同投资者行为加以规范，从源头上减少风险；实现向下穿透识别产品的底层资产，掌握底层资产的基本信息才可能对资产风险进行评估，最终达到控制与防范化解的目的。金融本质上是一种借贷关系，同业业务导致从资金来源到底层资产之间的中介链条过于冗长，这一方面增加了实体经济的融资成本，另一方面在链条上的各个中介金融机构的风险承担责任不明确，风险暴露不充分，不利于监管。“穿透式监管”与“实质重于形式”两大监管原则落实到同业业务上，主要针对多层嵌套隐匿实际风险承担的情况，防范实际应由商业银行承担的信用风险。
对于银行理财业务领域，违规开展理财业务也属于影子银行和交叉金融产品风险，是 2018年整治银行业市场乱象工作要点之一。违规开展理财业务主要表现为：一是自营业务和代客理财业务未设置风险隔离；二是理财产品间未实现单独管理、建账和核算，违规开展滚动发行、集合运作、分离定价的资金池理财业务；三是利用本行自有资金购买本行发行的理财产品，本行信贷资金为本行理财产品提供融资或担保；四是理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权；五是为非标准化债权资产或股权性融资提供直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。上述理财业务被认定为违规，原因在于其业务本质违背或妨碍了“穿透式监管”和“实质重于形式”的监管原则。例如，自营业务与代客理财业务混淆不清，直接妨碍了穿透式监管向上穿透识别资金来源的监管要求；理财产品间未实现单独管理、建账和核算不符合穿透式监管向下穿透识别底层资产的监管要求，若理财产品间因多层嵌套而账目混乱，难以识别底层资产，那么对底层资产的风险评估就无从谈起，所以监管层明确禁止滚动发行、集合运作、分离定价的资金池理财业务。此外，信贷资金为理财产品提供融资或担保以及理财产品直接投资信贷资产等直接导致信贷业务主业与理财业务副业之间混乱不清，无法穿透识别借贷关系的主体与客体，或即使能够识别但因技术或其它原因导致风险评估工作无法进行，无法按照“实质重于形式”的原则对业务实质有深刻的认识，从而对业务风险的大小没有准确的把握，没有基础条件打好防范化解重大风险攻坚战，所以上述理财业务被认定为违规。理财业务的本质是“受人之托，代客理财”，与信贷业务、自营业务等有本质区别，银行从事理财业务是受托人、管理者的角色，应当尽职履行管理义务不应该承担信用风险、市场风险等有关理财产品的风险，所以理财业务应当与其他业务划清界限。“穿透式监管”与“实质重于形式”两大监管原则落实到理财业务上，主要针对其它业务与理财业务人为混同的情况，防范风险交叉传染。
对于银行表外业务领域，中国银监会将违规开展表外业务归类为影子银行和交叉金融产品风险，主要表现为：一是未制定划分表外业务和表内业务的严格统一标准，存在故意模糊界限、随意腾挪的行为；二是利用各类信托计划、资管计划、委托贷款等，规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用等监管规定或将表内资产虚假出表；三是存在名义上为银行代销资管产品，实际上由代销银行主导相关项目，并签订隐性回购条款承担实质风险，或在出现风险后以自营资金承接代销业务风险资产；四是接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款机构的委托贷款业务申请；五是委托贷款和自营业务未严格隔离风险，或未实行分账核算、分级授权管理；六是以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提等。“规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用，随意腾挪将表内资产虚假出表”等业务将表内资产表外化，站在监管层的立场上很容易被业务表象所迷惑，难以判断其真正的业务实质，严重违反了“实质重于形式”的监管原则，并存在监管套利等严重扰乱金融市场秩序的行为。监管层通过“穿透式”监管这一操作层面的监管工具，力求穿透产品资金与资产，划清表内表外界限，加强大额风险暴露，防范化解业务风险。“签订隐性回购条款承担实质风险，或在出现风险后以自营资金承接代销业务风险资产”等业务为了掩盖业务实质，规避监管指标，既不便于“穿透式”监管的实施，也违背了“实质重于形式”的监管原则，故应当被禁止。对于委托贷款业务，中国银监会于2018年1月5日印发《商业银行委托贷款管理办法》，该办法明确了委托贷款是指委托人提供资金，由商业银行（受托人）根据委托人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等代为发放、协助监督使用、协助收回的贷款。委托贷款业务是商业银行的委托代理业务，商业银行依据合同约定各方权利义务，履行相应职责，收取代理手续费，不承担信用风险。禁止接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款机构的委托贷款业务申请，是因为金融资产管理公司和经营贷款机构是银行的同业，其委托贷款业务与银行的信贷业务极为相似，监管层难以判断该业务到底是银行假借委托贷款名义进行本行违规贷款还是正当的委托贷款业务。银行对客户的贷款有严格的审批要求，并且还要计提拨备与风险准备，但委托贷款则不需要。商业银行在委托贷款业务中不承担任何信用风险，仅仅充当中介人收取代理手续费，而委托人为金融资产管理公司和经营贷款机构，则不容易判断该业务的实质，银行很可能拿出委托贷款合同来规避“穿透式”监管，对于存在较大风险又难以分清业务的实质与形式时，监管层出于稳健运营的需要，对委托贷款业务和自营业务实行分账核算、分级授权管理，严格隔离风险。“穿透式监管”与“实质重于形式”两大监管原则落实到表外业务上，主要针对表内业务与表外业务人为混同的情况，防范表内外风险传染。
对于银信通道业务领域，中国银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，明确银信类业务及银信通道业务的定义，定义中指出，商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道的，信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担的行为。由此可见，银信通道依然是合规的通道业务，只是监管层要求强化银行作为委托人的风险承担意识。基于“实质重于形式”的监管原则，《通知》强调商业银行对于银信通道业务应还原其业务实质进行风险管控，将商业银行实际承担信用风险的业务纳入统一授信管理并落实授信集中度监管要求。对实质承担信用风险的银信类业务进行分类，按照“穿透式监管”的要求，根据基础资产的风险状况进行风险分类，并结合基础资产的性质，准确计提资本和拨备。不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，不得通过信托通道将表内资产虚假出表。同时，对信托公司也提出了相应要求，通过发挥信托制度优势和提高专业管理能力，为委托方银行提供实质金融服务，立足信托本源支持实体经济发展，确保信托目的合法合规，不得接受委托方银行直接或间接提供的担保，不得与委托方银行签订抽屉协议，不得为委托方银行规避监管规定或第三方机构违法违规提供通道服务。不得从事“担保”、“抽屉协议”等对信托公司开展业务的限制，是为了避免银信业务本质被扭曲、风险被隐蔽，从而通过银行主动承担风险实现风险暴露、风险监控，最终达到防范化解重大风险的监管目标，这也是从交易对手（信托公司）层面对“实质重于形式”监管原则的落实。“穿透式监管”与“实质重于形式”两大监管原则落实到银信通道业务上，主要针对通道业务实质被隐匿的情况，防范业务风险未暴露的风险。
此外，除了业务层面的监管，在公司治理层面也同样适用“穿透式”监管原则。由于银行体系是我国最重要的金融体系之一，是国民经济的命脉。自股份制改革以来，不少单位和个人通过持有银行股份成为股东，有的甚至对部分银行形成控制权。为了规避监管或是隐人耳目等其它原因，一些银行控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人及最终受益人披露尚不明确，导致股权结构不明晰，公司治理环境不健全，不仅不利于银行自身的业务发展，而且极可能隐匿风险。金融监管当局基于“穿透式”监管的原则，以公司治理为基础，发布《商业银行股权管理暂行办法》，调整各利益相关者关系，规范股东行为、加强股权管理、推动“三会一层”依法合规运作，建立健全从股东、商业银行到监管部门的“三位一体”的穿透式监管框架。《办法》指出，各银监局及其派出机构应当加强对商业银行股东的监管，加强对主要股东及其控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人及最终受益人的审查、识别和认定，并审查其资质。加强关联关系审查，防止通过委托他人代持股权、关联方与一致行动人联合持股等方式规避股东资格审查的行为。加强资金来源审查，确保入股资金为投资人自有资金，来源合法合规。《办法》要求，同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东入股商业银行的数量不得超过2家，或控制商业银行的数量不得超过1家。投资人及其关联方、一致行动人单独或合并拟首次持有或累计增持商业银行股份总额百分之五以上的，应当事先报银监会或其派出机构核准。
监管层以“实质重于形式”和“穿透式监管”两大监管原则为基础，牢牢抓住风险频发的业务领域，对同业业务、理财业务、表外业务、银信业务等密集出台监管政策，实施强监管。政策旨在还原业务本质，严控资金投向，严核交易对手，精准识别风险，准确计提资本，防范风险于未然。市场方面，受制于监管高压，同业、理财、表外等业务规模扩张减速，但行业规范性增加。金融机构要转变发展方式，以产品质量为核心，将产品安全性、流动性置于首要位置，并兼顾盈利性，提供高品质的金融产品与服务以满足客户的理财融资需求，注重质量兼顾效益或将是银行等金融机构未来的发展趋势。
总量数据
进出口数据：出口方面：我国4月出口1.27万亿人民币，同比增长3.7%，不及预期4.0%，但相较于前值降9.8%有大幅回升。从重点商品来看，机电产品出口增长，玩具、纺织物、箱包、服装、灯具、鞋类等传统劳动密集型产品出口下降。从国别来看，我国对欧盟、美国、东盟和日本等主要市场出口均保持增长。进口方面：我国4月进口1.09万亿元人民币，同比增长11.6%，预期增长10.4%，前值增长5.9%，内需稳定。在主要进口大宗商品方面，铁矿砂、原油和铜等商品进口量增加，大豆进口量减少，进口均价涨跌互现。由于劳动密集型产品仍为出口主力，民营企业进出口比重继续提升。前4个月，我国民营企业进出口3.52万亿元，增长12.4%，占我国进出口总值的38.6%，比去年同期提升1.2个百分点。贸易帐：中国4月贸易帐（按人民币计价）1828.0亿元，预期1891.5亿元，前值-297.8亿元，贸易逆差局势有所扭转。截止4月末，我国外汇储备规模为31249亿美元，较上月下降180亿美元，降幅为0.57%。
通胀数据：国家统计局公布数据显示，2018年4月CPI同比上涨1.8%，预期1.9%，前值2.1%，环比增速-0.2%；PPI同比上涨3.4%，预期3.4%，前值3.1%，环比增速-0.2%。CPI同比涨幅收窄0.3%，环比跌幅收窄0.9%；PPI同比涨幅回升0.3%，环比增速持平。4月CPI同比增速1.8%，增速较上月收窄0.3个百分点，食品分项同比下行是造成3月CPI增速下滑的主要原因。食品项中，猪肉和鸡蛋价格的持续下跌是导致食品项维持较低水平的主要原因，波幅较大的鲜菜和水产品受季节性影响环比有所回落；4月PPI环比下跌0.2%；同比增幅3.4%，较上月涨幅扩大0.3个百分点；去年价格变动的翘尾影响约为3.6个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。生产资料增速企稳是拉高PPI同比的主要原因。
金融数据：5月11日，央行发布4月金融数据，中国4月新增人民币贷款11800亿元，预期11000亿元，前值11200亿元；社会融资规模15600亿元，预期13500亿元，前值13300亿元；4月M2同比8.3%，预期8.5%，前值8.2%，M1货币供应同比增长7.2%，预期7.0%，前值7.1%，M0货币供应同比增长4.5%，预期5.8%，前值6%。4月金融数据整体呈小幅回暖态势。信贷持续平稳呈现平稳回升趋势，主要为票据融资明显回升拉动整体信贷增速。社融规模整体回暖，将ABS规模加入重新考虑广义社融，计算得4月广义社融存量同比增速达12.37%，总体的融资增速并未明显下滑，融资规模保持在一定水平。此外，4月份流动性整体较为宽松，尽管降准后部分时点流动性偏紧，但全月大部分时间都较宽松，债券发行进一步增加，有利于社融回升。M2增速低于预期、M1增速超预期，新增人民币存款下滑，主因住户存款和非金融企业存款下滑所致。
高频数据
房市成交同比下滑，发电耗煤同比上升。房地产市场方面，截至5月4日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降23.90%，发电耗煤方面，截至5月4日，发电耗煤量同比增加7.84%，涨幅较前一周上升0.13个百分点。
通货膨胀
鸡蛋、猪肉下跌，工业品价格上升。截至5月11日，生意社公布的外三元猪肉价格为10.01元/千克，周下跌0.60%；鸡蛋价格为6.97元/千克，周下跌1.41%。截至5月11日，南华工业品指数较前一周上升1.21%。能源价格方面， WTI原油期货价格报收70.70美元/桶，较前一周上升1.41%。
海外因素
美国通胀稳步上升，英国政策利率维持不变。美国4月PPI环比增0.1%，预期增0.2%，前值增0.3%；同比增2.6%，预期增2.8%，前值增3%；英国央行决定政策利率维持0.50%不变，一致同意维持资产购买规模在4350亿英镑不变，维持100亿英镑非金融投资级企业债购买规模不变。
资金面
银行间质押回购加权利率全面下行。5月11日，DR001加权平均利率为2.45%，较前一周下降7.76BP；DR007加权平均利率为2.69%，较前一周下降1.40BP；DR014加权平均利率为3.14%，较前一周下降27.71BP。DR1M加权平均利率为3.66%，较前一周下降9BP。截至5月11日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-10.70BP、-9.30BP、-5.20BP、-5.70BP至2.49%、2.71%、3.80%、4.05%。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率债周报20180514—“实质重于形式”和“穿透”两大原则贯穿监管始终——从大额风险暴露管理办法谈起》。
